Микроструктуры торговых систем и валютная стабильность

В августе ММВБ подвела итоги конкурса научных работ по темам «Проблемы развития биржевого валютного рынка, роль валютных и универсальных бирж в создании режима валютной стабильности» и «Проблемы развития регионального рынка ценных бумаг». На конкурс поступило 37 работ, выполненных молодыми специалистами научных и учебных заведений из 19 городов России, от Санкт-Петербурга до Владивостока. В числе победителей конкурса ММВБ – постоянный автор «ВС» Сергей Моисеев. Его работу в сокращенном виде мы представляем читателям «ВС».

Несколько слов о теории

Хорошо известно, что в периоды нестабильности центр финансовой активности перемещается с внебиржевого на биржевой рынок. Контрагенты закрывают лимиты друг на друга и переносят свои операции на организованный рынок, риски которого существенно ниже. Посредством биржи государство обеспечивает стабильность курса национальной валюты, поскольку биржа предоставляет регулирующим органам возможность эффективно управлять валютным курсом с помощью рыночных методов.

В России валютный рынок как с макроэкономической, так и с финансовой точки зрения обладает большей значимостью, чем многие другие финансовые рынки, например, рынок акций. В связи с тем, что торговля иностранной валютой сосредоточена на ММВБ, особое место в обеспечении валютной стабильности занимают специфика биржевых торгов и микроструктура организованного рынка. В зависимости от того, какие применяются методики торгов, различаются волатильность цен, величина спрэдов и т.д.

Анализ биржевой торговли неотъемлемой частью входит в теорию рыночной микроструктуры (market microstructure theory). Она представляет собой ответвление микроэкономической теории, рассматривающей рынки абстрактных финансовых активов. Теория рыночной микроструктуры изучает функционирование финансовых рынков с позиций институтов и торгового механизма рынка, поведения экономических агентов и результатов их деятельности. Президент Американской финансовой ассоциации и один из главных разработчиков теории М. О’Хара определяет микроструктуру как «процесс и результаты торговли активами по определенным правилам»1. Анализ происходящего на финансовом рынке посредством теории рыночной микроструктуры позволяет выявить детерминанты курсообразования, волатильности цен, ликвидности рынка и его связи с другими финансовыми рынками. Тем самым теория может оказать неоценимую помощь регулирующим органам в деле повышения эффективности и стабильности финансовой системы.

Цель данной работы – изучение специфики биржевого ценообразования, характеристик рыночной организации и проблемы транспарентности торгов, с тем чтобы определить, какая микроструктура торговой системы позволит повысить стабильность отечественного валютного рынка.

Большинство научных работ по рыночной микроструктуре посвящено рынку ценных бумаг. Крен в сторону фондового рынка особенно стал заметен после краха 1987 года. Однако в 1990-е годы исследовательский интерес переместился к валютному рынку. На свет появился микроструктурный подход к валютному курсу (microstructure approach to exchange rate), родоначальником которого можно считать Р. Лионса, профессора Калифорнийского университета (Беркли).

Влияние на стабильность рынка

Современные торговые системы обладают множеством самых разнообразных рыночных микроструктур, и число их вариаций непрерывно растет. В первую очередь, различаются методики торгов. Попробуем классифицировать торговые системы в зависимости от методики торгов. К первой группе относятся все биржевые системы, в ходе торгов на которых центральное место занимает специалист, т.е. член биржи, обязанный поддерживать стабильность рынка и действовать в качестве брокера. Нью-Йоркская фондовая биржа является наиболее ярким представителем такой рыночной структуры. Вторую группу составляют дилерские системы, где трейдеры проводят операции за свой собственный счет и конкурируют между собой. Дилерские торговые системы могут быть централизованными, как, например, Лондонская фондовая биржа, и децентрализованными, например, рынок международных облигаций, который построен на основе билатеральных связей между дилерами и клиентами.

Наконец, в третью группу входят электронные торговые системы. На сегодняшний день большая часть торговли на глобальном валютном рынке проводится через такие электронные системы, как Reuters и Electronic Broking System. ММВБ относится к категории электронных бирж. Валютные торги проводятся в системе электронных торгов (СЭЛТ) на базе современной электронной торговой системы, построенной с использованием единых технических и технологических решений. Торги в СЭЛТ проводятся в рамках Единой торговой сессии межбанковских валютных бирж (ЕТС) и «дневной» сессии.

Торговая система обеспечивает всем членам секции равные возможности подачи и исполнения заявок на покупку и продажу иностранной валюты, а также получения информации о ходе торгов. Участники торгов могут совершать сделки от своего имени и по поручению клиентов, а также от своего имени и за свой счет.

Несмотря на разнообразие торговых систем, теория рыночной микроструктуры не делает между ними кардинального различия и проводит их агрегированный анализ. Такие микроэкономические понятия, как спрэд, ордер, позиция и т.д., являются одинаковыми для всех финансовых рынков без исключения. По этой причине микроструктурный подход не интересуют конкретные торговые системы, в центре его внимания находятся процесс и результаты торговли. Микроструктурная теория рассматривает объекты и субъекты торговли, условия подачи и исполнения ордеров и пр., словом, все то, что на микроуровне влияет на эффективность функционирования рынка и ценообразование на абстрактные финансовые активы. Благодаря агрегированному подходу становится возможным перенос результатов анализа с одного рынка на другой без ущерба для самого анализа.

Этой характерной особенностью теории рыночной микроструктуры воспользуемся и мы, чтобы проводить изоморфную аналогию между фондовым и валютным рынками. Рассмотрим влияние таких микроструктур, как поток ордеров, спрэд и транспарентность торгов, на стабильность цены финансового актива.

Влияние ордеров на характер торговли

Приказы, или ордера, являются одним из важнейших элементов биржевой микроструктуры. На торгах ММВБ покупка и продажа валюты проводится на основании стандартных ордеров (заявок), исключающих возможность неоднозначного толкования. Рыночная заявка в СЭЛТ представляет собой согласие купить или продать определенное количество лотов по лучшим ценам в СЭЛТ либо по курсу электронного фиксинга, либо по курсу фиксинга на торгах с установлением фиксинга. При вводе в СЭЛТ рыночной заявки указание стандартного типа заявки обязательно. Под лимитированной заявкой в СЭЛТ понимается согласие купить определенное количество лотов по цене не выше указанной максимальной цены покупки или продать по цене не ниже указанной минимальной цены продажи.

Если стандартный тип лимитированной заявки не указан, заявка считается заявкой типа «поставить в очередь». Всего в СЭЛТ различается пять видов стандартных заявок: «снять остаток», «поставить в очередь», «немедленно или отклонить», «скрыть количество» и заключение внесистемной сделки.

Как уже было сказано, характерной особенностью лимитированного ордера является условие его выполнения – он исполняется, только когда его цена сравняется с рыночной. Однако поскольку этого может не произойти, лимитированным ордерам присущ риск неопределенности исполнения (uncertainty risk). В то время как рыночный ордер выполняется с однозначной определенностью, лимитированные ордера ожидают изменения цен, чтобы стать активными.

В СЭЛТ неисполненные лимитированные заявки ставятся в очередь, которая перед началом торгов отсутствует. Первой в очереди на покупку является заявка с максимальной ценой, далее – в порядке убывания цены. В очереди на продажу первой является заявка с минимальной ценой, а затем в порядке возрастания цены. При равенстве цен в заявках одинаковой направленности приоритет имеет заявка, поданная ранее. В других торговых системах роль очереди выполняет книга регистрации ордеров.

Если рыночные ордера выставляются трейдерами с учетом последнего обновления информации, на основании которой ведутся операции, то лимитированные ордера никак не реагируют на текущую информацию, дожидаясь «своего часа». В результате велика вероятность того, что они будут исполнены по ошибочным ценам (mispriced order). Статистика ордеров на ММВБ закрыта, поэтому мы воспользуемся международными данными о трансакциях на валютных рынках. Как показывают наблюдения, решение о том, какой ордер выставить – лимитированный или рыночный, – зависит от уровня текущей волатильности цен на рынке. На волатильном рынке трейдеры предпочитают выставлять лимитированные ордера и расширять спрэд между курсами покупки и продажи2. В свою очередь, увеличение спрэда приводит к росту косвенных издержек торговли посредством рыночных ордеров. Возникает рекурсивная зависимость: волатильный рынок вынуждает прибегать к лимитированным ордерам, те делают невыгодным использование рыночных приказов, что стимулирует дальнейшее применение лимитированных ордеров.

Однако рост доли лимитированных приказов в совокупном объеме заявок лишь увеличивает вероятность ошибочного ценообразования и приводит к ситуации, когда несколько крупных рыночных ордеров способны изменить цены таким образом, что неопределенность исполнения лимитированных приказов еще больше возрастает. Налицо действие дестабилизационной спирали, когда волатильный рынок обладает реверсивной поддержкой.

На первый взгляд может показаться, что валютным биржам стоит запретить или ограничить использование лимитированных ордеров, которые стимулируют рост волатильности валютного курса. Однако этот вывод неверен по нескольким причинам. Во-первых, ограничение применения лимитированных ордеров снизит гибкость торговых стратегий трейдеров, и неизвестно, как это скажется на их поведении. Во-вторых, биржа тогда будет менее конкурентоспособной по сравнению с другими торговыми системами, прежде всего внебиржевыми. Наконец, в-третьих, как мы увидим в дальнейшем, в период валютного кризиса трейдеры самостоятельно отказываются от «опасных» лимитированных ордеров в пользу рыночных.

На мой взгляд, в целях снижения волатильности валютного курса необходимо внедрить рыночное регулирование использования лимитированных ордеров. ММВБ взимает со сделок в СЭЛТ комиссионное вознаграждение в размере, зависимом от совокупного объема сделок по итогам торговой сессии. Размер комиссии варьируется от 0.002% до 0.004% объема операций с долларом США. Характер подаваемых заявок никак не различается, хотя комиссионное вознаграждение, на мой взгляд, для лимитированных ордеров должно быть выше.

Влияние спрэда на характер торговли

Как уже отмечалось, размер спрэда напрямую связан с волатильностью валютного курса. Спрэд является одним из показателей ликвидности рынка. Любой трейдер рано или поздно планирует в некоторой точке в будущем реализовать имеющийся актив. Эта продажа может быть сопряжена с косвенными издержками, например, с низкой ликвидностью и широким спрэдом.

Учитывая возможные косвенные издержки, трейдеры или дисконтируют цену финансового актива, или ожидают большую доходность от вложений в него. По этой причине большой спрэд является показателем текущей и будущей волатильности цены. Кроме того, спрэд отражает уровень неопределенности предстоящего изменения ситуации, выступает своеобразным индикатором «настроения рынка».

Необычайно ликвидный рынок с узким спрэдом обычно является свидетельством того, что на рынке преобладают иррациональные трейдеры, склонные недооценивать текущую информацию, извлекаемую из потока ордеров. Высокая ликвидность – это признак положительного настроя иррациональных трейдеров и низких ожиданий изменения цены в ближайшем будущем3. Следовательно, в целях стабилизации валютного курса необходимо стремиться минимизировать спрэд.

Какова взаимосвязь между динамикой обменного курса рубля и спрэдом на отечественном валютном рынке? Если принять за спрэд разницу между максимальной ценой покупки и минимальной ценой продажи в СЭЛТ, то статистический анализ показывает наличие сильной прямой положительной связи между изменением номинального валютного курса за торговую сессию и размером спрэда. Я провел корреляционно-регрессионный анализ общедоступной статистики ежедневных торгов на ММВБ за 2000-2001 годы и обнаружил, что при коэффициенте детерминации, равном 0.64, увеличение спрэда на одну копейку приводит к обесценению отечественной валюты на 0.9045 копейки.

Какая же рыночная структура обеспечивает более узкий спрэд и высокую ликвидность рынка? Как показывает исследование, проведенное американским экономистом Д. Сеппи, рынок специалистов является наиболее ликвидным4. Мелкие розничные и крупные институциональные инвесторы предпочитают гибридные рынки5 наподобие Нью-Йоркской фондовой биржи, где специалисты конкурируют с лимитированными ордерами за выполнение рыночных приказов. Инвесторы «средней руки» выбирают рынки, где превалируют лимитированные ордера, например, электронные торговые системы.

Как показал Д. Сеппи, специалисты выставляют цены чуть лучшие, чем предлагают лимитированные ордера, в результате чего вероятность исполнения последних резко снижается. Такое поведение специалистов было также подтверждено экспертом NYSE Дж. Софьяносом, который вывел кривую зависимости дохода специалистов от величины сделки. Кривая имеет форму буквы U, т.е. большая часть дохода специалистов приходится на мелкие и крупные операции, выполняемые по рыночным ордерам6. В связи с тем, что бизнес специалистов держится на обслуживании большого объема торговли, они сужают спрэды, чтобы заполучить дополнительный поток ордеров. Одновременно их поведение снижает волатильность рынка, поскольку они конкурируют с лимитированными ордерами, склонными дестабилизировать рынок. Особенно это заметно в кризисной ситуации, когда волатильность цен становится максимальной. Как правило, в период масштабного обесценения финансовых активов трейдеры отказываются от лимитированных ордеров в пользу рыночных. В ходе кризиса вероятность ошибочного ценообразования столь велика, что оптимальным становится проведение операций с помощью рыночных приказов. На гибридных рынках это означает, что трейдеры стремятся заключать сделки со специалистами, предлагающими более узкие спрэды. Аналогичным образом на валютных рынках в период кризиса торговля перемещается с электронных торговых систем на межбанковском рынке на дилерский рынок.

Сам собой напрашивается вопрос, возможно ли применение рыночных структур, обеспечивающих более узкие спрэды, на отечественном валютном рынке? Спрэды на рынке дилеров уже, чем на автоматическом электронном рынке, а на рынке специалистов – уже, чем на рынке дилеров. В целях стабилизации валютного курса имеет смысл организовывать торги, где дилеры конкурируют между собой. Правила проведения операций по покупке-продаже иностранной валюты на ММВБ предусматривают возможность введения в действие категории маркет-мейкеров, участников торгов по иностранной валюте, обладающих дополнительными правами и обязанностями по поддержанию ликвидности торгов. Однако эта возможность остается нереализованной. С марта 2002 г. на ММВБ начала работать система проведения электронных дилинговых операций (СПРЭДО), совмещающая преимущества технологий биржевого и внебиржевого валютных рынков. На мой взгляд, при наличии достаточного объема торгов, сопоставимого с СЭЛТ, она позволит обеспечить большую стабильность курса рубля в сравнении с системой автоматических торгов.

Влияние транспарентности на характер торгов

Как следует из информационных моделей рыночной микроструктуры, сведения, доступные игрокам в ходе торгов, оказывают влияние на стратегии трейдеров. Иными словами, рыночное равновесие зависит от степени транспарентности рынка, т.е. способности трейдеров наблюдать процесс и результаты торговли. В связи с тем, что транспарентность оказывает влияние на торги, многие регулирующие органы контролируют процедуру раскрытия информации о сделках. Наиболее типичным признаком транспарентного рынка является доступность рядовым участникам торгов информации из книги регистрации ордеров или об очереди заявок. На многих биржах информация, содержащаяся в книгах специалистов, не раскрывается, однако специалисты могут по собственному усмотрению позволить некоторым трейдерам заглянуть в свои записи. Электронные торговые системы, напротив, всегда раскрывают информацию об очереди заявок. Доступность этих данных является лишь одним из аспектов транспарентного рынка. Степень транспарентности может также варьироваться в зависимости от детализации данных об операциях трейдеров и своевременности обновления информации.

На некоторых рынках, например, дилерских, доступна только предварительная информация. Трейдеры могут наблюдать лишь котировки (pre-trade information), а данные о сделках (post-trade information) им недоступны. На других рынках трейдеры получают вместе с предварительной информацией также и постторговые данные, т.е. сведения о ценах сделок и объемах торгов. На другом конце спектра находятся индикативные внебиржевые системы, которые не обеспечивают достоверными данными ни о котировках, ни об операциях.

Валютный рынок на ММВБ обладает высоким уровнем транспарентности при сохранении анонимности торгов. Трейдер в ходе торгов в СЭЛТ и по их итогам обеспечивается разнообразной информацией, начиная от очереди исполнения заявок и заканчивая заключенными сделками.

Насколько выгодна транспарентность торгов? Если следовать традициям классической экономической школы, предполагающей, что экономические агенты действуют предельно рационально, обрабатывая всю доступную информацию, то транспарентность повышает эффективность работы рыночного механизма. Однако сам создатель концепции эффективного рынка, профессор Чикагского университета Г. Робертс, определил, что финансовый рынок эффективен в слабой степени. Эмпирические исследования валютного рынка выявили, что гипотеза рациональных ожиданий, по крайней мере, ее каноническая несмещенная версия, в целом отвергается в средне- и долгосрочном периоде. В определенном приближении краткосрочные ожидания могут быть охарактеризованы как рациональные, но с признаками «эффекта повального увлечения». Эконометрический анализ отечественного валютного рынка выявил, что на однодневном отрезке времени трейдеры склонны к «стадному» поведению, а недельный и месячный горизонты времени характеризуются, скорее, адаптивными, нежели рациональными ожиданиями7.

На мой взгляд, именно возможность наблюдения процесса и результатов торговли лежит в основе «стадного» поведения (herding behavior). Каким образом работает механизм «стадного» поведения? Формально оно описывается теорией информационных каскадов (information cascades theory). Согласно этой теории, поведение игроков опирается на фактические наблюдения действий других трейдеров, в результате чего общеизвестная макроэкономическая информация не играет сколько-нибудь важной роли. Предположим, что каждый трейдер обладает некоторой информацией относительно состояния экономики и решает последовательно и публично, держать ли внутреннюю валюту или продать ее. Если окажется так, что первые n трейдеров на основе проанализированной информации решат продать, то (n+1)-ый трейдер может проигнорировать свою собственную информацию, даже если она позитивна, и продать, опираясь на открытую информацию тех, кто были перед ним. Это правило последовательного принятия решения приводит к «стадному» поведению. Игроки валютного рынка, скорее, будут делать то, что совершают другие трейдеры, нежели действовать самостоятельно на основе собственного анализа. Таким образом, информационная закрытость может быть выгодна с точки зрения обеспечения валютной стабильности. Как можно заключить, транспарентные финансовые рынки обладают меньшей ликвидностью и большей волатильностью цен за счет «стадного» поведения, чем закрытые рынки. Транспарентность, как ни странно, на микроэкономическом уровне выхолащивает содержание экономической информации, извлекаемой из наблюдения торгов, что, в свою очередь, снижает стимулы дилеров конкурировать за поток ордеров. Один из основных показателей ликвидности, спрэд, на транспарентном рынке заметно шире. Например, на Instinet спрэд меньше, чем на NASDAQ, а на NYSE уже, чем на Instinet.

Переключение между режимами торгов

Проделанный анализ позволяет прийти к выводу, что на фондовом рынке торги с участием специалистов, а на валютном рынке – с участием дилеров, сопряжены с большей стабильностью цен, чем торги автоматических электронных систем. Это вовсе не означает, что необходимо изменить устоявшуюся рыночную структуру отечественного валютного рынка. Однако в периоды высокой волатильности валютного курса, на мой взгляд, имеет смысл осуществлять переключение режима торгов с автоматического мэтчинга на билатеральную торговлю с прайс-мейкерами, что предусмотрено правилами проведения операций по покупкепродаже иностранной валюты на ММВБ. В качестве прайс-мейкеров, в первую очередь, могут выступить полугосударственные банки Сбербанк РФ и Внешторгбанк РФ – ведущие операторы биржевого рынка СКВ – чьи операции контролируются властями. Для увеличения ликвидности прайс-мейкерами должны быть и другие ведущие операторы, такие коммерческие банки, как Банк Москвы и ММБ.

Для прайс-мейкеров, возможно, следовало бы смягчить нормы валютного регулирования. Роль главного прайс-мейкера, на мой взгляд, должна отводиться Банку России. Сразу следует заметить, что открытое участие денежных властей в валютных торгах не противоречит рыночным принципам. Публичные валютные интервенции приветствуются международной практикой. В таких операциях нет и тени административного регулирования, поскольку отсутствуют характерные для него прямое запрещение, количественное лимитирование или процедура официального одобрения.

В случае возникновения угрозы валютного кризиса, возможно, имеет смысл на рынке оставить только одного прайс-мейкера – Банк России. Сигналом переключения между режимами торгов может выступить высокое значение индекса спекулятивного давления на валютном рынке (индекса валютного кризиса), модификация которого для отечественного валютного рынка была разработана автором в 2001 г.8 Индекс позволяет характеризовать ситуацию на денежном рынке в целом, поскольку в него входят переменные номинального валютного курса, потери иностранных резервов и изменения процентных ставок. Переключение между режимами торгов позволит добиться более эффективного и стабильного функционирования валютного рынка.

Во-первых, в ходе торгов с участием прайс-мейкеров превалируют рыночные ордера, что обеспечивает низкую волатильность валютного курса. Во-вторых, конкуренция прайс-мейкеров между собой позволяет держать узкие спрэды и повышает ликвидность рынка. В-третьих, рынок прайс-мейкеров, по сравнению с автоматической электронной торговлей, является менее транспарентным, поскольку трейдерам доступна только предварительная торговая информация, и о поведении друг друга они не будут ничего знать. Информационная закрытость торгов снизит вероятность «стадного» поведения трейдеров, которое провоцирует валютные кризисы.