Доходность и риск взаимосвязаны

Общим для всех бизнесов законом является то, что для получения более высокой нормы прибыли приходится принимать на себя больший риск разорения.

Есть бизнесы устоявшиеся, с понятными правилами игры, понятными продуктами и понятными рынками сбыта. Для них заранее известна отдача на вложенный капитал и, как правило, эта отдача невелика, поскольку хорошая прогнозируемость прибыльности бизнеса привлекает инвестиции и при отсутствии монополизации рынка (вот для чего нужно антимонопольное законодательство и органы, следящие за его соблюдением) все возрастающая конкуренция заставляет снижать норму прибыли до тех пор, пока она не установится на минимально приемлемом для владельцев бизнеса уровне. В мире развитых экономик к такого рода бизнесам относятся, к примеру, бизнес на коммунальном хозяйстве, эксплуатация бензозаправочных станций или продажа электроэнергии. Здесь возможны убытки в отдельные неблагоприятные для бизнеса периода, однако они невелики относительно общей величины инвестированного капитала.

С другой стороны, существуют высоко рискованные бизнесы, связанные, как правило, с разработкой и продвижением на рынки новых продуктов (будь то новое программное обеспечение, новые бытовые приборы или новые лекарства). Поскольку заранее невозможно предсказать, удастся ли действительно разработать новый продукт с высокими потребительскими свойствами и как этот продукт будет принят потребителями, риск неудачи такого бизнеса велик - вплоть до полной потери инвестированного капитала. Однако в случае удачи можно оказаться первым и единственным производителем высоко востребованного продукта и за счет этого получать в течение определенного времени очень высокую норму прибыли (пока естественная конкуренция и окончание срока патентной защиты не сделают своего "черного" дела).

Такова взаимосвязь между нормой прибыли (доходностью) и риском потери всего или части инвестированного капитала в мире бизнеса. Инвестирование капитала в ценные бумаги - это тоже бизнес, и на него распространяются те же самые закономерности: чем к более высокому доходу вы стремитесь по итогам периода, тем большей частью капитала вы должны рисковать.

Когда на этом сайте говорится "доходность" - то подразумеваем потенциальную доходность от инвестирования в ту или иную торговую стратегию на рынке ценных бумаг за определенный период.

Когда мы говорим слово "риск" - то имеется в виду возможная величина той части капитала, которая может быть потеряна в неблагоприятный для выбранной торговой стратегии период.

Доходность - потенциальную доходность от инвестирования в ту или иную торговую стратегию на рынке ценных бумаг за определенный период.

Риск - возможные потери (в % к общему капиталу) в неблагоприятный для выбранной торговой стратегии период.
В нашей речи выигрыш и риск часто противопоставляются: "он рискнул и выиграл". Это ситуация "все или ничего" - или ты выигрываешь, или ты проигрываешь.

В отличие от этого обыденного понимания, в инвестировании доходность и риск идут рука об руку, существуют одновременно. Риск здесь - это то, что происходит достаточно часто по мере продвижения к поставленной цели. Это, возможно, один из наиболее трудно понимаемых моментов и опыт показывает, что многие инвесторы оказываются к этой особенности рынка ценных бумаг психологически не готовы. Поэтому необходимо рассмотреть этот вопрос подробнее.

Предположим, вы положили деньги на депозит в банке. Фактически - это наименее рискованный (и поэтому наименее доходный) способ инвестирования денег. По сути дела для депозита есть лишь два фактора, вносящих некоторую неопределенность в итоговый результат инвестиции:

- риск дефолта банка;
- риск неопределенности величины инфляции.

Если отбросить эти факторы как несущественные, то вы можете точно знать на каждый день вперед, какая сумма находится на вашем счету, поскольку ежедневно эта сумма прирастает на один и тот же небольшой процент. Таким образом, вы знаете не только конечный итог инвестиции, но и "траекторию движения капитала" к этой цели. Эта траектория представляет собой прямую линию, соединяющую начальную точку (момент открытия депозита) и конечную (момент закрытия депозита). В терминах принятого нами определения риска, как возможной величины капитала, которая может быть потеряна в неблагоприятный для выбранной торговой стратегии период, риск для депозита в банке отсутствует, поскольку "траектория движения капитала" является равномерно повышающейся прямой линией без каких-либо откатов вниз.

Теперь рассмотрим инвестирование в инструменты с фиксированной доходностью (облигации). Про эти ценные бумаги точно известно две вещи:

- в определенный момент времени в будущем ("дата погашения") они будут выкуплены по номиналу (как правило, равному 1000 руб.);
- ежедневно на каждую бумагу "капает" известный по абсолютной величине купонный доход. На пример, ежедневно на бумагу с номиналом в 1000 руб. может начислять сумма в 50 копеек.

Тогда неопределенность конечного результата инвестирования связана с теми же факторами, что и для банковского депозита: риском дефолта эмитента и риском неопределенности инфляции. Если отбросить эти факторы как несущественные, то, так же как для депозита в банке, можно однозначно определить итоговый результат инвестиции на дату погашения облигации. Именно поэтому эти бумаги называют инструментами с фиксированной доходностью - есть точно известная дата в будущем, на которую инвестор получит точно известный доход.

Однако из-за того, что цены, по которым торгуются облигации в период до погашения могут меняться, "траектория движения капитала" в отличие от депозита в банке, будет не прямолинейной, а извилистой линией. Иначе говоря, в этом случае мы знаем только начальную точку движения капитала и конечную, но не знаем точной "траектории движения капитала" и в ходе продвижения к конечной цели капитал может как расти, так и, иногда, уменьшаться. Следовательно, здесь, в отличие от банковского депозита, есть риск.

В случае, если мы уже находимся в конечной точке движения капитала, на дате погашения, мы можем точно определить величину риска, которую нам пришлось на себя принять для получения прибыли. Он будет равен максимальной глубине отката счета вниз на графике приращения капитала. Если же мы находимся в начальной точке инвестирования, то мы можем вести речь только о потенциальном риске открываемой позиции. Таким образом, при инвестировании в инструменты с фиксированной доходностью мы точно знаем итоговую доходность на дату погашения, приблизительно можем определить доходность на иные даты и можем говорить о вероятном риске. И хотя точно мы знаем только один показатель, итоговую доходность на дату погашения, это знание в бизнесе дорогого стоит. Эта определенность с результатом инвестирования делает вложения в инструменты с фиксированной доходностью привлекательной и, в силу рассмотренной выше взаимосвязи между риском и доходностью, относительно малодоходной.

Доходность при вложении в облигации, как правило, несколько выше, чем доходность при вложении в банковские депозиты аналогичной длительности за счет того, что и риск дефолта эмитента облигации несколько выше, чем риск разорения банка - и именно за эту разницу в рисках рынок требует от облигаций большей доходности, дисконта.

Как шутят профессиональные торговцы ценными бумагами, "акции - это не облигации, по номиналу их не гасят". В этой фразе квинтэссенция различий между рассмотренными выше инструментами с фиксированной доходностью и акциями. Если для облигаций точно известна как минимум одна точка, куда в определенное время доберется кривая капитала, то для акций не известно и это. Цена на акцию спустя определенный период после покупки может оказаться и выше и ниже и на том же уровне. Очевидно, что такая непредсказуемость делает торговлю акциями делом сложным, а инвестирование в акции - высоко рискованным. В то же время эта высокая рискованность приводит и к потенциально высокой доходности. В отдельные удачные периоды доход на рынке акций может на порядки обгонять банковские депозиты. Однако чем выше потенциальная доходность закладывается в торговую стратегию, тем более глубокими и длительными будут откаты счетов вниз, тем больше принимаемый инвестором риск. Можно сказать так: "Риск (просадки счетов) - это плата за возможность получать доход в этом бизнесе". Бесплатно бывает только сыр в мышеловке, за больший потенциальный доход на рынке ценных бумаг инвестор обязан заплатить бОльшим риском в виде более глубоких и длительных откатов счета.

Индексное инвестирование и активные стратегии управления - за и против

Если инвестиции в инструменты с фиксированной доходность имеют предсказуемый результат, то про акции этого сказать нельзя, поскольку движения на рынках акций носят практически не предсказуемый характер. Возникает справедливый вопрос: а как вообще можно инвестировать в непредсказуемое?!

Для ответа на этот вопрос необходимо рассмотреть особенности двух используемых на рынках акций групп стратегий: индексного инвестирования и активного управления.

Индексное инвестирование (или "buy and hold", "купил и держи") подразумевает, что все инвестирование состоит из двух действий: покупки портфеля акций в начальной точке и его продажи в конечной. Как правило, структура активов в портфеле соответствует какому-нибудь известному индексу (отсюда и название - инвестирование в индекс), однако это не обязательно, главным признаком является отсутствие торговой активности между точкой первоначального создания портфеля и точкой его ликвидации. (На самом деле это не совсем так, поскольку некоторая торговая активность может иметь место, например, в связи с приходом новых денег или выводом части активов из портфеля, а так же в связи с изменением структуры эталонного индекса). В результате использования такой торговой стратегии кривая инвестированного капитала становится близка к кривой эталонного индекса. Это очень хорошо для периодов роста рынка, поскольку обеспечивает инвестору всю доходность рынка. И плохо в периоды падений рынков, поскольку инвестор получает весь рыночный риск. А так как в практическом плане рыночный риск ничем не ограничен, то и индексное инвестирование имеет неограниченный риск и в неблагоприятных условиях можно потерять практически весь инвестированный капитал.

Основой для индексного инвестирования является наличие на рынке акций глобального повышающего тренда. Это означает, что в среднем цены на акции из года в год становятся выше и выше. Обычно это явление объясняют двумя факторами: инфляцией и ростом ВВП. Поскольку акция является "кусочком" бизнеса, который, как правило, имеет материальную основу, то инфляция приводит к удорожанию этой материальной основы (станки, здания, транспорт и т.п.). Рост ВВП приводит к тому, что в бизнесах "в среднем" накапливается прибыль (в виде денег на счетах, новых производствах и т.п.) и они опять же становятся дороже.

Для того, чтобы воспользоваться глобальным повышающим трендом, необходимо иметь в запасе время, деньги должны быть "длинными". Если же деньги "короткие" и инвестиционный горизонт ограничен двумя-тремя годами, то существует значительный риск по итогам этого периода остаться не только без прибыли, но и со значительными убытками. Поэтому основными инвесторами в индексы являются компании с "длинными" и "очень длинными" деньгами - пенсионные фонды, страховые компании и т.п. Большинство частных инвесторов в нашей стране имеют существенно более короткий инвестиционный горизонт, поэтому для них вложения в индексные фонды можно рекомендовать только на те периоды, когда есть высокая степень вероятности роста рынка, лежащего в основе индекса. Во всех остальных случаях предпочтительнее те или иные активные стратегии управления.

В отличие от индексного инвестирования, активное управление подразумевает периодические изменения структуры активов в зависимости от изменения рыночной ситуации. Такие изменения могут происходить с разной частотой - от нескольких раз в месяц или даже в год, до нескольких изменений в течение одного дня. Основанием для изменения позиций является прогноз появления в будущем благоприятных или, наоборот, не благоприятных рыночных условий. Не смотря на то, что "изменения цен являются практически не предсказуемыми", некоторые вероятностные прогнозы делать все же возможно. Большинство торговых моделей построено на выявления пусть и слабых, но закономерностей, существующих в движениях рыночных цен.

Не смотря на широко распространенное не только среди инвесторов, но и среди самих управляющих, заблуждение, что целью активных операций является получение дополнительной прибыли, на самом деле все, что могут делать активные управляющие - это контролировать риск (даже если они этого не понимают). Ограничение риска производится путем уменьшения объема открытых позиций или полного их закрытия в неблагоприятные периоды. То, что активные стратегии позволяют ограничивать риск и является их основным отличием от индексного инвестирования.

Фиксация риска на определенном уровне в стратегии активного управления позволяет повысить прогнозируемость доходности. Как мы неоднократно уже писали выше, доходность и риск связаны между собой. Хотя это соотношение не возможно описать однозначно, тем не менее, существует ряд эмпирических наблюдений, позволяющих при известной величине принимаемого риска спрогнозировать среднюю доходность. Наиболее простое состоит в следующем: "при торговле акций без заемного кредитования (без "плечей") разумная торговая стратегия при достаточном сроке торговли стремится своей доходностью к величине, находящейся в интервале от двух до трех абсолютных значений средне-максимальных просадок".

Для иллюстрации: если торговый алгоритм в среднем в процессе своей работы допускает просадки капитала на 10-15%, то средняя доходность его по итогам достаточно длительного периода (в несколько лет) должна находиться в районе 20-45% годовых.

Следующее важное правило состоит в том, что связь между доходностью и риском не является линейной. На каждую дополнительную единицу риска приходится все меньшее вознаграждение в виде доходности. Иначе говоря, нельзя просто увеличив риск с 10% до 50% (взяв, к примеру, кредит 1 к 5), увеличить потенциальную доходность с 20-30% до 100-150%.

Связано это с так называемым эффектом "асимметричности левериджа". Суть его в том, что при увеличении просадок счета доходность, которая необходима для закрытия убытка, растет не линейно, а по параболе, так как все большие по величине просадки необходимо отрабатывать все меньшим капиталом - и это резко уменьшает отдачу в виде доходности при увеличении риска, особенно если необходимо выплачивать проценты за заемный капитал.

С нашей точки зрения максимально допустимая агрессивность на рынке ценных бумаг находится на уровне 25% риска, дальнейшее наращивание риска не только не приводит к увеличению доходности, но и может вести к ее уменьшению.

Время = деньги

Время играет на стороне инвестора. Чем больше у инвестора времени, чем дальше находится его инвестиционный горизонт, тем на большую прибыль он может рассчитывать. Возможность получения большей прибыли при более далеком инвестиционном горизонте связано не только с тем, что инвестор может получать прибыль дольше, но и с двумя другими, обычно редко учитываемыми факторами: возможностью принять больший риск и сложными процентами.

Чем больше у вас в распоряжении времени, тем более рискованную стратегию вы можете выбрать, тем больше будет средний доход на единицу времени. Действительно, что для инвестора наиболее важно? Важно на окончание периода инвестирования получить максимальный доход на вложенный капитал и, причем, получить его таким образом, чтобы просадки счета в ходе торговли (риск) не доставляли ему значительного психологического дискомфорта.

Остановимся на первой части этого определения: "получить максимальный доход на вложенный капитал". Здесь важно самое первое слово - нам действительно важно получить прибыль, а не убыток на конец торгового периода. Чем более рискованная торговая стратегия, тем глубже и дольше длятся просадки капитала. Из этого вытекает одно очень простое следствие: чем более рискованную стратегию вы выбираете и чем короче ваш инвестиционный горизонт, тем более вероятно, что на конец инвестиционного периода вы получите убыток - торговая стратегия может просто не успеть выйти из просадки. Это означает, что для краткосрочных инвестиций подходят только консервативные стратегии с низким риском - если, конечно, вы действительно хотите получить прибыль, а не сыграть с рынком в орлянку. И, напротив, чем больше у вас времени в запасе, тем более рискованную и доходную стратегию вы можете выбрать без риска оказаться в убытке в конце периода инвестирования.

Хоти длительность просадок зависит от конкретных рыночных условий, тем не менее, можно предложить следующие правила:

- вложение в любой фонд будет иметь вероятность убытка на конец инвестиционного периода, если вы собираетесь инвестировать на срок менее 1 года;
- в консервативные фонды с риском просадок в 5-7% можно инвестировать на срок от 1 года и более;
- в фонды активного управления с риском в 10-20% можно инвестировать на срок от 3 лет и более;
- в индексные фонды следует инвестировать на срок от 5 и более лет.

Эти правила не означают, что если вы можете инвестировать на 10 лет, то вам обязательно надо вкладываться в высоко рискованные фонды. Вполне возможно, что просадки счета в 15-20% будут для вас психологически не комфортны. В таком случае, даже не смотря на имеющееся в распоряжении время, лучше выбрать что-нибудь по консервативнее, с меньшим риском.

Второй важный фактор, усиливающий влияние времени на итоговую доходность - это эффект сложных процентов, когда полученная прибыль сама начинает генерировать дополнительную прибыль. Именно благодаря этому эффекту работают многие пенсионные схемы, обеспечивая не только безбедное существование западным пенсионерам, но и возможность, зачастую, на склоне лет не вылезать с курортов. Причем совсем не обязательно инвестировать сразу большую сумму и 20 лет ждать результата. Существуют специальные инвестиционные программы, основанные на внесении в начале инвестиционного периода первоначального взноса и в последующем регулярном инвестировании небольших сумм. К примеру, стартовая инвестиция в 5000$ и последующее ежеквартальное инвестирование всего 250$ при средней доходности в 20% годовых позволяют получить через 20 лет практически полмиллиона долларов. Увеличение средней доходности всего на 1%, до 21% годовых, увеличивает итоговую сумму на 90 тыс. долларов.

Таким образом, для итогового результата инвестирования, важна, конечно, стартовая сумма. Однако у инвестора есть два помощника, при помощи которых можно добиться практически любого разумного результата - это длительность инвестирования и качество управления. Используя даже небольшие суммы для инвестирования, можно через 10-20 лет обеспечить себе и/или своим детям весьма приемлемый уровень жизни.